Macrometria

O Banco Nacional Suíço (BNS) introduziu ontem um limite mínimo para a taxa de câmbio do franco suíço relativamente ao euro de 1,200 (1 euro = 1,200 francos). A motivação para esta decisão foi o facto de o franco ter chegado perto da paridade relativamente ao euro em Agosto (1,045), muito abaixo dos 1,520 que correspondem ao seu valor médio desde a introdução do euro, e após uma ligeiríssima desvalorização no final de Agosto, se encontrar em Setembro de novo numa trajectória descendente. Esta valorização do franco (desvalorização do euro), que está relacionada com o estatuto do franco de moeda-refúgio, está a criar sérios riscos de recessão e deflação na Suíça, o que obrigou o BNS a agir. Para defender este limite o BNS está preparado para comprar moeda estrangeira em quantidades ilimitadas.

Este tipo de intervenção apresenta alguns riscos para a economia Suíça. Primeiro, a tentativa de evitar a valorização do franco suíço pode conduzir a um aumento da inflação. No entanto, é improvável que esse problema se materialize nos próximos meses ou mesmo anos. Por um lado, o valor de 1,200 continua a ser muito abaixo da taxa de câmbio de equilíbrio que se deve situar perto dos 1,500. Por outro lado, as economias mundiais estão a dar sinais de um arrefecimento significativo, o que deverá ter impacto na economia Suíça através das exportações, que são a sua principal fonte de crescimento.

Segundo, a intervenção poderá conduzir a perdas significativas para o BNS, que é em parte detido pelos cantões suíços e em parte por investidores privados, o que por sua vez poderá conduzir a pressões para parar esta política cedo de mais e cristalizar as perdas. Este problema é mais sério dado que o BNS sofreu perdas significativas nos últimos anos com a tentativa de controlar a apreciação do franco. Ainda assim, é improvável que o BNS ceda a essas pressões nos próximos meses e as perdas poderão ser limitadas se os mercados aceitarem este limite e procurarem outros activos para servir de refúgio.

Se esta política tiver sucesso, então o principal desafio é para os mercados internacionais. Por um lado, ao mesmo tempo que as incertezas aumentam relativamente ao crescimento nos próximos meses e a crise de dívida se aprofunda na Europa, os mercados perderam o acesso a um dos refúgios que sempre utilizaram e que tem servido de válvula de escape para os fluxos financeiros internacionais. Os investidores irão por isso procurar novo refúgio em moedas como o yen e outros activos como o ouro, contribuindo para sua valorização para lá do que é razoável. Por outro lado, a acção do BCE poderá conduzir outros Bancos Centrais cujas moedas são consideradas de refúgio a tomarem a mesma atitude, aumentando a intensidade da "guerra" cambial a que se tem assistido e contribuindo para uma redução do comércio internacional.

O estatuto da Suíça como país de refúgio (político, cambial) dá-lhe uma importância muito maior do que a simples aritmética do seu peso no PIB ou população mundiais. A acção do BNS, que é totalmente compreensível e até correcta na defesa dos interesses da economia Suíça, representa no entanto um risco adicional significativo para a economia mundial.

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Taxa de câmbio bilateral EUR/SFR

[Uma diminuição corresponde a uma valorização do franco suíço face ao euro]

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O conselho de administração do Fundo Monetário Internacional elegeu ontem a ministra francesa das Finanças, Christine Lagarde, como directora geral do FMI. A nova directora-geral enfrenta agora uma série de desafios que poderão marcar de forma significativa o desenvolvimento económico mundial.

Grécia e países periféricos

O FMI tem-se mostrado, sob a direcção de John Lipsky, mais contundente relativamente à Grécia do que tinha sido sob a direcção de Dominique Strauss-Khan. Por exemplo, o Fundo tornou o desembolso da próxima tranche do pacote de ajuda dependente da aprovação pelo Parlamento de novas medidas de austeridade. Apesar de ser provável que o Parlamento aprove essas medidas nas próximas horas, limitando assim o risco de default no curto prazo, a situação nos próximos doze meses mantém-se crítica, devido às dificuldades que a Administração Grega tem tido em reduzir efectivamente o défice primário, que são em parte fruto da ineficiência mas também da profunda recessão económica e da violenta agitação social. O FMI tem agora que, juntamente com os Governos Europeus, compreender o que é que falhou até agora e procurar meios para ajudar a Grécia a sair deste ciclo vicioso que parece interminável, o que poderá passar por medidas como a aceleração da distribuição dos fundos estruturais e a redução da comparticipação do Estado, a reestruturação da dívida Grega, a intervenção do FMI e da Comissão na administração fiscal, etc.

Nos restantes países periféricos, os esforços principais deverão ser a nível da prevenção, para evitar que Portugal e a Irlanda tomem o mesmo caminho que a Grécia. A supervisão da implementação do programa de austeridade para Portugal poderá assim ser mais intensa do que foi no início do programa de ajuda à Grécia.

Persistentes desequilíbrios económicos mundiais

A crise da dívida dos países periféricos é apenas uma das facetas de um problema mais sério: a persistência dos desequilíbrios económicos mundiais, em particular o fosso que separa as economias deficitárias (elevada dívida pública e privada) como é o caso dos Estados Unidos e dos países Europeus periféricos, e os países excedentários, tal como a Alemanha e a China. O papel do FMI tradicionalmente tem sido de criticar os países deficitários e , quando obrigado a intervir, implementar uma série de medidas para forçar a redução sigificativa do endividamento. No entanto, a anemia da procura interna em certos países excedentários tem igualmente sido um factor de desequilíbrio. Isto é especialemnte verdade no caso da China, que mantém a sua taxa de câmbio face ao dólar artificialmente baixa de forma a promover as exportações e limitar as importações. Christine Lagarde deverá também alertar para estes desequilíbrios. 

O papel dos países emergentes

A eleição de Christine Lagarde foi unânime mas controversa, nomeadamente nos países emergentes que nos últimos anos têm visto a sua importância económica aumentar sem que isso tenha sido reflectido nas instituições internacionais, tal como o FMI e o Banco Mundial. O desafio para o FMI é começar a alterar essa situação. Não só dando mais importância aos países emergentes em lugares de topo dentro do FMI, como acabando com a tradição vigente de o director-geral ser sempre um Europeu.

Esta Quarta-feira, o ministro das Finanças Alemão Wolfgang Schäuble, anunciou que a Alemanha quer envolver de forma mais significativa os investidores privados na crise Grega, pedindo a extensão da maturidade dos títulos existentes por mais sete anos como contrapartida de um novo pacote de ajuda financeira.

As principais vantagens desta proposta são, por um lado, reduzir os esforços que têm de ser feitos pelos contribuintes Europeus, nomeadamente os Alemães, para salvar a Grécia. Do ponto de vista de política interna, uma reestruturação deste tipo permitiria convencer mais facilmente a população Alemã a aceitar a ideia de um novo pacote de apoio financeiro à Grécia. Por outro, envolver os investidores poderia reduzir o incentivo para os Estados-membros da Zona Euro de agirem como “passageiros clandestinos” no futuro, isto é, beneficiar das taxas de juro reduzidas devido à ortodoxia orçamental Alemã, sem fazer qualquer esforço para manterem o controle das suas próprias contas públicas.

No entanto, esta proposta acarreta riscos significativos. Com efeito, a extensão de maturidade seria vista pelas agências de notação e pelos mercados como um evento de crédito, isto é um evento que implica alteração das condições dos títulos de dívida, ou seja, uma forma “leve” de default. Esta situação poderia ainda ter um efeito de contágio nos restantes países periféricos, já que abriria as portas para a reestruturação da dívida Irlandesa e Portuguesa, mas também ter um efeito significativo no sector financeiro dos países que detêm títulos de dívida dos países periféricos, nomeadamente o sector financeiro Alemão.

É por este motivo que o BCE se tem oposto a uma reestruturação. No entanto, no início desta semana, parecia estar a considerar aceitar um plano em que os detentores de dívida Grega se comprometeriam a comprar de novo dívida quando os títulos na sua posse chegassem a maturidade. A forma que tomaria esse compromisso é importante para se perceber se o plano conseguiria efectivamente aliviar as exigências de pagamento da dívida Grega, no entanto não seria considerado um evento de crédito evitando assim um impacto muito negativo na economia Europeia.

Estas propostas estarão provavelmente em cima da mesa na próxima reunião de 20 de Junho. Mas é improvável que se chegue a um acordo tão rapidamente. Enquanto a incerteza durar, os mercados continuarão a punir severamente as obrigações Gregas, Irlandeses e Portuguesas.